Tai Hui
Kerrie Craig
Adriaan Tong
Een keerpunt?
In het kort
- Juli zou een keerpunt kunnen zijn voor de perceptie van de markt over economische groei en beleid.
- De economische en inflatiecijfers in de VS zijn bemoedigend en de recessierisico’s lijken af te nemen. De inflatie verbetert in de eurozone, maar de groei vertraagt. De economische cijfers van China blijven teleurstellen omdat het ondernemers- en consumentenvertrouwen laag blijven, maar stimuleringsmaatregelen zouden in aantocht kunnen zijn.
- Na een verhoging van 25 basispunten lijken de Fed en de ECB het einde van hun verkrappingscyclus te naderen. De BoJ begint aan haar verkrappingscyclus en verruimt de controlemarge voor de rentecurve naar plus of min 1,0%. China zal na zijn bijeenkomst van het Politburo waarschijnlijk meer ondersteunende beleidsmaatregelen nemen.
Nu we de laatste vier maanden van 2023 ingaan, kunnen beleggers mogelijk terugkijken op juli als het punt waarop de marktperceptie over een Amerikaanse recessie en het mondiale beleidstraject een belangrijke wending nam.
In de VS, nu de economische en inflatiegegevens bemoedigend blijven, zijn er steeds meer suggesties dat de economie een Goudlokje-scenario zou kunnen bereiken. Bovendien verwachten de markten nu geen renteverhogingen meer door de Federal Reserve (Fed) voor de rest van het jaar. In Europa zou de Europese Centrale Bank (ECB) mogelijk kunnen pauzeren tijdens haar volgende bijeenkomst, nu de inflatie afneemt en de economische groei onder druk komt te staan.
Terwijl de economische cijfers in China blijven teleurstellen, herstelden de markten zich in juli, terwijl de verwachting groeide dat er eindelijk concretere stimuleringsmaatregelen zouden kunnen worden genomen.
In Japan heeft de Bank of Japan (BoJ) eindelijk het begin van haar verkrappingscyclus bereikt, door voor het eerst sinds december 2022 haar controlemechanisme voor de rentecurve aan te passen.
Dus hoe moeten beleggers door deze achtergrond navigeren?
Groei in de VS, vertraging in Europa en het einde van de wandelcyclus
Als je de economische situatie in de VS zou beoordelen op basis van de krantenkoppen die zich in de eerste zes maanden van het jaar openbaarden, hadden ze misschien een nogal uitdagende economische achtergrond voorspeld. Maar als we vooruitspoelen naar juli, is het economische verhaal nu verschoven van een harde landing naar een felbegeerd scenario van een zachte of geen landing. Aanzienlijke schokken voor de economische groei zijn verdwenen nu de zorgen over de banksector en het schuldenplafond zijn afgenomen, en de besteding van overtollige spaargelden en een robuuste arbeidsmarkt de Amerikaanse economie hebben gesteund.
De VS kenden een veerkrachtige voorlopige bbp-afdruk in het tweede kwartaal van 2,4% (kwartaal-op-kwartaal (q/q) op jaarbasis), een vierde opeenvolgende kwartaalgroei van 2,0% of beter. De arbeidsmarkt lijkt te normaliseren, maar blijft robuust. Er was ook goed nieuws op het gebied van de inflatie. Uit de CPI-afdruk van juni, die medio juli verscheen, daalde de totale inflatie met meer dan 3% op jaarbasis (j/j). Terwijl de kerninflatie stabieler bleef op 4,8% op jaarbasis, vertraagde de favoriete maatstaf van Fed-voorzitter Jerome Powell – kerndiensten exclusief huisvesting – tot net onder de 4% op jaarbasis.
Gezien de veerkracht van de economie heeft de Fed in juli haar beleidsrente met 25 basispunten (bps) verhoogd om de Fed Funds-rente op 5,25%-5,50% te brengen. De verklaring van het Federal Open Market Committee was nauwelijks gewijzigd ten opzichte van de vorige bijeenkomst, waarbij de zinsnede “aanvullende beleidsversteviging kan passend zijn” behouden bleef. Bij het besluit van september werd de nadruk gelegd op de afhankelijkheid van data, maar op dit moment verwachten de markten dat dit de laatste renteverhoging zal zijn, gezien de desinflatoire druk die zich manifesteert.
In de toekomst zou de Amerikaanse groei nog steeds moeten vertragen, omdat het achterblijvende effect van de verkrapping van het beleid nog moet doordringen in de reële economie. Hoewel het risico van een te verkrappende Fed blijft bestaan, zijn factoren die naar verwachting een aanzienlijke rem op de economie zullen vormen, nu aan het verdwijnen en blijven Amerikanen uitgeven. Dit moet de schade aan de economie beperken.
Hoewel het momentum van de totale inflatievooruitzichten vergelijkbaar was met dat in de VS, blijft de kerninflatie in Europa relatief stabiel. De economische groei blijft echter zachter dan die in de VS. De samengestelde inkoopmanagersindex (PMI) van de eurozone daalde in juli naar een voorlopige 48,9, wat duidt op een bescheiden economische krimp gedurende de maand. De PMI voor de verwerkende industrie daalde verder naar een post-COVID-19 dieptepunt van 42,7.
Niettemin verhoogde de ECB in juli de rente, waardoor de depositorente met 25 basispunten werd verhoogd naar 3,75%. ECB-president Christine Lagarde noemde de mogelijkheid van een pauze in september “misschien doorslaggevend”, hoewel ze benadrukte dat het onveranderd houden van de rente niet noodzakelijkerwijs zou betekenen dat de piek van de verkrappingscyclus is bereikt.
Groene scheuten van beleidsstimulansen in China
In tegenstelling tot de VS vertraagde de opeenvolgende economische groei van China in het tweede kwartaal, tot slechts 0,8% k/k, als gevolg van de vertragende investeringsactiviteiten en de aanhoudende zwakte van het consumenten- en ondernemersvertrouwen. De detailhandelsverkopen in juni daalden naar 3,1% op jaarbasis, omdat het negatieve welvaartseffect van de slechte prestaties op de aandelenmarkten en een haperende vastgoedmarkt op de consumptie bleven wegen. De investeringen in de particuliere sector daalden met 0,2% op jaarbasis sinds het begin van het jaar, terwijl de vastgoedinvesteringen dit jaar met 7,9% daalden op jaarbasis.
Als reactie op deze teleurstellende bbp-waarde hebben de Chinese regering en de Staatsraad een document van 31 punten uitgebracht over de manier waarop de particuliere sector kan worden ondersteund. De bijeenkomst van het Politburo eind juli zag ook een subtiele verandering in het taalgebruik rond de vastgoedmarkt, zoals het schrappen van de zinsnede ‘huizen zijn om in te leven, niet om te speculeren’, terwijl werd benadrukt dat ‘het huisvestingsbeleid moet reageren op de aanzienlijke veranderingen in de vraag’. leveringsvoorwaarden”. Hoewel de markten positief hebben gereageerd op de veronderstelde toename van de intenties om meer ondersteunende economische maatregelen te nemen, moeten er nog concrete richtlijnen voor stimuleringsmaatregelen of beleidsversoepeling worden aangekondigd.
Al met al wacht de Chinese economie nog steeds op concretere beleidsrichtlijnen. De nadruk zal waarschijnlijk liggen op het versterken van de consument en het ontsluiten van de besparingen van huishoudens, het versoepelen van een aantal beperkingen voor de vastgoedsector en het verzekeren dat lokale overheden over de financiering beschikken om investeringen in infrastructuur te ondernemen.
Het begin van een lange, winderige weg naar verkrapping voor de BoJ?
Terwijl de Fed en de ECB de laatste fase van hun verkrappingscyclus lijken te zijn ingegaan, lijkt de BoJ de eerste stappen in de richting van verkrapping te hebben gezet. Na haar besluit in december vorig jaar besloot de BoJ tijdens haar bijeenkomst in juli haar YCC-raamwerk verder aan te passen. In plaats van toe te staan dat de rente op Japanse staatsobligaties (JGB) op 10 jaar tussen een marge van plus of min 0,5% schommelt, zal er nu meer flexibiliteit mogelijk zijn, waardoor de rente kan oplopen tot 1,0%. Veel waarnemers hebben dit geïnterpreteerd als de eerste stappen in de richting van verkrapping voor de BoJ.
In veel opzichten is de zet van de BoJ logisch. De Japanse inflatie blijft ruim boven de doelstelling van 2% van de BoJ. Bij de Japanse loononderhandelingen in het voorjaar was sprake van de grootste stijging van de basislonen sinds het begin van de jaren negentig. Bovendien zijn de inflatieverwachtingen ook omhoog gegaan. Op het eerste gezicht lijken deze macro-economische indicatoren te voldoen aan de voorwaarden voor een verkrapping door de BoJ. De realiteit is echter dat de weg naar verkrapping niet eenvoudig zal zijn.
Naast de zorgen over een snelle stijging van de obligatierente en de potentiële volatiliteit van de Japanse yen, ligt het echte probleem in de omvang van de ongelooflijk opgeblazen balans van de BoJ. De door de BoJ aangehouden staatsobligaties zijn in de tienjarige periode van kwantitatieve en kwalitatieve versoepeling onder de voormalige BoJ-gouverneur Haruhiko Kuroda ongeveer 4,5 keer zo groot geworden tot JPY 580 biljoen, wat overeenkomt met 103% van het bbp. De omvang van deze balans zou de BoJ ervan kunnen weerhouden de kortetermijnrente te verhogen, aangezien een positieve rente zou betekenen dat de BoJ rente zou moeten gaan betalen over de reserves op de lopende rekening.
Hoewel de details over hoe de BoJ de JGB-markt zal sturen op dit moment onduidelijk zijn, zal de BoJ haar aankopen van Japanse staatsobligaties en haar balans geleidelijk willen afbouwen door kwantitatieve verkrapping in de loop van de tijd voordat de kortetermijnrente kan stijgen. De BoJ zal voorzichtig zijn met het beëindigen van haar ultrasoepele monetaire beleid, en ervoor zorgen dat de inflatie en de loongroei concreet genoeg zijn om een verkrapping te rechtvaardigen. Het volstaat te zeggen dat de BoJ nog maar net het begin heeft bereikt van haar verkrappingstraject, en dat er nog veel werk moet worden gedaan.
Gevolgen voor investeringen
Juli was een behoorlijke maand voor de markten. De MSCI World won 2,9% en de MSCI Emerging Markets (EM)-index steeg 5,4%. Ondertussen steeg de Bloomberg Global Aggregate Bond-index met 0,7% (totaalrendement in lokale valuta).
De S&P 500 steeg 3,2%, terwijl Europese en Japanse aandelen deze maand ook stegen. In de VS houden de bedrijfswinsten in het tweede kwartaal, ondanks zorgen over de groei, stand. Op het moment van schrijven heeft 73% van de bedrijven, met 58% van de marktkapitalisatierapporten van de S&P 500, de winstverwachtingen overtroffen – het hoogste aantal in zeven kwartalen. Daarentegen heeft slechts 51% van de bedrijven de omzetverwachtingen overtroffen. Dit suggereert dat bedrijven nog steeds in staat zijn hun winstmarges te verdedigen, maar dit lijkt in de toekomst steeds moeilijker te worden. Gezien de relatieve waarderingen van aandelen en obligaties neigen we nog steeds naar vastrentende waarden van hoge kwaliteit ter voorbereiding op het potentieel voor meer volatiliteit in de economische groei in het Westen.
Wat China betreft, herstelden de marktprestaties zich in juli. De waarderingen van Chinese aandelen blijven goedkoop en er zijn nog steeds veel thematische kansen, maar om een breed gedragen duurzaam herstel te zien, kijken we uit naar opwaartse verrassingen in de economische en winstgroei, evenals naar de aankondiging van concretere stimuleringsmaatregelen. Voor de rest van Azië laten economische gegevens, zoals PMI's, ook uitdagingen zien voor exporteurs. Toch vertonen meer binnenlands gedreven economieën, zoals India en Indonesië, tekenen van veerkracht. Dit sluit aan bij ons pleidooi voor een grotere focus op China en op binnenlands gerichte Aziatische bedrijven die zouden kunnen profiteren van de economische heropening. Nu de Fed Funds-rente het einde nadert, kan het monetaire beleid ook meer steun bieden aan de opkomende markten, omdat centrale banken in de regio de rente kunnen verlagen zonder zich zorgen te hoeven maken over een depreciatie van de munt.
De rente op staatsobligaties is gestegen nu de angst voor een recessie afneemt en de rente wordt herzien naar een hoger scenario voor de langere termijn. Een meer risicovolle houding in juli zorgde ervoor dat de kredietspreads van bedrijven kleiner werden. Wij zien nog steeds dat de huidige kredietspread voor hoogrentende bedrijfsobligaties niet indicatief is voor een recessie en dat er een mogelijkheid bestaat van een bescheiden stijging van het aantal wanbetalingen. Het risico van een verruiming van de spreads op hoogrentende kredieten blijft bestaan, omdat het volledige effect van de renteverhoging van de Fed nog niet volledig doorwerkt in de economie, en de Fed mogelijk te verkrapt.
Globale economie:
- De Fed verhoogde haar beleidsrente met 25 basispunten (bps) om de Fed Funds-rente naar 5,25% - 5,50% te brengen, in lijn met de marktverwachtingen. Het bbp in het tweede kwartaal steeg met 2,4% (k/k op jaarbasis). De totale CPI van juni daalde naar 3,0% op jaarbasis, vergeleken met 4,0% op jaarbasis voorheen. De kerninflatie bleef stabieler op 4,8% op jaarbasis. De superkerninflatie – kerndiensten exclusief huisvesting – vertraagde tot net onder 4,0% op jaarbasis.
(GTMA P. 19, 24) - De ECB verhoogde de depositorente met 25 basispunten naar 3,75%. De bbp-groei in de eurozone steeg in het tweede kwartaal met 0,6% op jaarbasis. De PMI voor de industrie van Markit daalde naar 42,7, terwijl de PMI voor de dienstensector daalde naar 51,1. Het consumentenvertrouwen bleef stabiel op -15,1. De totale CPI in juni bleef gelijk op 5,5% op jaarbasis, terwijl de kern-CPI steeg naar 5,5% op jaarbasis.
(GTMA P. 14, 28) - De Chinese bbp-groei in het tweede kwartaal bedroeg 6,3% op jaarbasis. Het groeitempo van de detailhandelsverkopen daalde snel tot 3,1% op jaarbasis. Ondertussen stegen de investeringen in vaste activa slechts met 3,8% op jaarbasis. De CPI in juni kwam uit op 0,0% op jaarbasis, terwijl de PPI met 5,4% op jaarbasis daalde.
(GTMA P. 5, 6)
Aandelen:
- De MSCI All Country World Index steeg in juli met 3,6%, waardoor de winst dit jaar op 16,8% uitkwam. Opkomende markten presteerden beter, waarbij de MSCI EM een rendement van 6,3% behaalde. MSCI Azië ex-Japan behaalde een rendement van 6,2%. Binnen Azië presteerden China en Singapore beter, waarbij de MSCI China een rendement van 9,8% behaalde en de MSCI Maleisië een rendement van 9,7%. De S&P 500 behaalde een rendement van 3,2%, en de MSCI Japan een rendement van 3,0%, terwijl de MSCI Europe ex-UK een rendement van 2,9% boekte.
(GTMA P. 30) - Vanuit sectorperspectief presteerde de energiesector beter, waarbij de MSCI ACWI energie in juli 6,5% won, omdat de sector profiteerde van het herstel op de grondstoffenmarkten. Communicatiediensten leverden een rendement van 6,2% op en materialen een rendement van 5,4%. Aan de andere kant presteerden de nutsbedrijven en de gezondheidszorg ondermaats, met respectievelijk een rendement van 1,7% en 1,4%.
Vast inkomen:
- De rentecurve op Amerikaanse staatsobligaties is in juli gematigd steiler geworden. De rente op Amerikaanse 10-jaars staatsobligaties steeg met 14 bp naar 3,95%, terwijl de rente op 2-jaars staatsobligaties met 1 bp daalde naar 4,86%. In de eurozone daalde het rendement op tweejaars staatsobligaties met 16 basispunten, nadat Lagarde liet doorschemeren dat de ECB de renteverhogingen in september zou kunnen onderbreken. De Europese tienjaarsrente steeg met 9 basispunten. Nadat de BoJ haar raamwerk voor het beheersen van de rentecurve had aangepast, steeg de rente op Japanse staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar met 21 basispunten naar 0,61%.
(GTMA P. 54) - De prestaties op het gebied van vastrentende waarden waren in juli over het algemeen positief. Obligaties uit opkomende landen in lokale valuta presteerden uitstekend en behaalden in juli een rendement van 2,4%. Ook de in Amerikaanse dollar luidende obligaties van opkomende landen boekten een positief rendement, met een stijging van 1,6%. Amerikaans hoogrentend rendement 1,7% doordat de spreads op hoogrentende kredieten kleiner werden. De Aziatische hoogrentende obligaties presteerden ondermaats en daalden met 0,7% na sterke prestaties in juni. Amerikaanse staatsobligaties rendementen negatief doordat de rente steeg.
(GTMA P. 49)
Andere activa:
- De US Dollar Index daalde in juli met 1,5%. Voor de belangrijkste valuta's stegen het Britse pond en de euro respectievelijk 0,8% en 1,6% ten opzichte van de groene achterkant. De meeste valuta's van opkomende markten zijn in juli in waarde gestegen ten opzichte van de Amerikaanse dollar. De Zuid-Afrikaanse rand won 6,3%, de Koreaanse won won 3,0% en de Thaise baht won 2,9%. De Japanse yen won 2,4%. Grote negatieve factoren waren onder meer de Taiwanese dollar en de Turkse lira, die respectievelijk 0,7% en 3,3% daalden ten opzichte van de Amerikaanse dollar.
(GTMA P. 65, 66) - De grondstoffenprijzen herstelden zich in juli, waarbij de Bloomberg grondstoffenprijsindex in de loop van de maand met 5,8% steeg. De olieprijzen stegen met 14,4% en de steenkoolprijzen met 7,2%. Ook de metaalprijzen stegen. De koperprijzen stegen met 5,2%, terwijl de aluminiumprijzen met 4,7% stegen. De negatieve factoren waren ijzererts, dat met -0,1% daalde, terwijl de aardgasprijzen scherp daalden, terwijl de Nederlandse aardgasprijzen met 23,5% daalden.
(GTMA P. 68)
0903c02a8262e8b6